券商的资产管理业务迅速由2819亿暴增至9295亿。 （CFP/图）
发展迅猛的券商资管正重走三年前信托之路，于是这项业务从一开始就被预测早夭。
监管部门新政频出，使得一夜之间，资产管理行业多了数位"松绑拳脚"的新玩家，除了老选手商业银行、信托公司、基金公司外，目前，证券公司、期货公司、保险资产管理公司也悉数参与其中。
在这一波竞争热潮中，脱颖而出者是券商的资产管理业务。
2012年10月底，管理层对券商资管进行了调研摸底，统计后发现，券商资管规模已超过9735亿元，而在2011年年底，券商资管的规模还只有2818.68亿元。
但在券商资产管理规模增长游戏中，逾八成由定向业务贡献，后者几乎均为银行"通道"业务。
何为通道业务？是指银行将理财产品募集来的资金，交给券商，成立定向资产管理计划，购买银行指定的信贷资产，比如票据、贷款以及针对外贸企业的保理、福费廷业务。
无论是资金，还是贷款对象，两头都由银行提供，券商只不过为银行提供了一个逃避严苛存贷比、信贷额度指标监管的"通道"。
"影子业务"推手
眼下的状况和两年多前"银信合作"狂飙突进时的情形如出一辙。
从信托到券商，再到下一个猎物，这些银行的"影子业务"背后的推手正是银行。借助这些渠道，银行以低廉的成本，可以无限制释放原本有限的贷款额度， 坐享至少4个点的息差——理财资金，以及绕道券商的"贷款"，都不计入银行资产负债表，因此不受"存贷比"的监管，同时也并不占用信贷额度指标。
眼下的状况和两年多前"银信合作"狂飙突进时的情形如出一辙。
那是2010年初，延续一年多的极度宽松货币政策终结。银根收紧，信贷额度严控。而2009年12月，银监会下发的第111号和113号文件，禁止银行理财资金投资于自身的信贷资产和票据资产。
那些突然无法贷出的资金，需要寻找新的出口。
国内金融机构的从业者对"绕开监管的活儿"从来都不缺乏创新能力。信托成为第一个监管套利者。
一种方法是，银行将募集来的理财资金，交给信托公司，设立单一信托，以信托贷款的形式贷给银行指定的企业。也有一部分通过买卖信贷和票据资产实现。 比如，工商银行总行向与其有合作关系的信托公司提供资金，指定信托公司购买工行湖北省分行的信贷或票据资产。通过信贷资产转让，贷款或票据转至信托公司名 下，银行得以释放贷款额度。
据一位信托公司投资经理回忆，当时的业务依靠高层的"相互营销"，合作较多的银行在全国各地的分行都会"找上门来"，"跟分行的票据中心、资产管理部门、资金管理中心，打交道比较多。"
一家"开展业务不久"的信托公司，不到一年，管理资产规模已高达1000亿元，其中银信合作的"通道"业务占据规模一半以上。
而这类项目基本不挣钱。那时的通道费虽然比现在的券商收费高，也不过千分之一，这部分业务贡献的净利润"可以忽略不计"。
"银行又催得急，搞得白天做银信合作，晚上加班搞集合项目（面向特定投资者的主动管理的信托项目）。"上述投资经理回忆称，"概括起来那段时间，灰暗时间、悲惨世界。"
直到2010年8月，银信合作被紧急叫停。监管层层加码，2011年1月，银监会下发7号文，要求商业银行将银信理财合作业务表外资产加速转入表内，并对信托公司计提较高的风险资本和赔偿准备金。银信合作中的融资类业务这才偃旗息鼓。
监管套利
被银行绑架的"资产管理"业务，利润微薄。
不久，银行找到了"备胎"——券商。此时证监会主导的声势浩大的券商创新为其提供了土壤。
2012年5月初，证监会召开券商创新大会。证监会"最大限度放松证券业管制"承诺甫一落地，券商饿狼般扑向资管业务，银证合作爆棚。
统计显示，截至2011年末，受托管理资金超过百亿元的券商仅有中信证券、中金公司、申银万国、国泰君安、海通证券5家。但近半年时间，截至 2012年6月30日，76家获准开展资产管理业务的证券公司受托管理资金本金总额从半年前的2819亿元猛增至4802亿元，增幅70%，受托管理资金 超百亿的券商就达到11家之多，均现爆炸式增长。
2012年9月26日和10月19日，中国证监会分别发布《基金管理公司特定客户资产管理试行办法》和《证券公司客户资产管理业务管理办法》，10月22日，中国保监会也针对保险资产管理连续签发4份文件，分别扩大基金、券商和险资的资金募集和投资范围。
券商、基金、保险的投资"松绑"，意味着这些机构也获得制度优势，可以横跨货币市场、资本市场和实业投资。而眼下，这些突然放开的"创新"闸口，对于券商和银行而言，更多表现在监管套利的冲动上。
在平安证券固定收益事业部研究主管石磊看来，主因是银行存款增长太慢。银行竞争存款，绕过原来的基准利率，吸引资金，这就产生了理财。这部分资金需要寻找投资标的，需要其他机构合作。监管套利，银信，银证信，银保，大家都从银行那撬存款出来。
"通常要跟银行搞好关系，银行这个月跟哪个券商走得更近就把业务给他。"招商证券办公室副总裁张晓凌说。
因为"毫无技术含量"，这些完全被银行绑架的"资产管理"业务，眼下只能收取不到千分之一，甚至低至万分之一的"通道费"。
"银行拥有最强大的渠道，以及最高的信用等级。所以钱是从他那里进来，银行是一个入口。"平安证券固定收益事业部研究主管石磊说。
这些"创新"往往围绕着银行，业内人士设计了一套通过保险公司提高存贷比指标的方案——将表外理财资金通过券商投保险理财，保险理财资金存银行。而 "更猛、量更大"的方法是——银行吸一笔同业存放资金，投券商定向资产管理计划，券商再用这笔资金投保险理财，保险再存银行协议存款。
因为保险公司存款可计入存款，而同业存款则不计入。这样做对银行有两点好处：一增加了资产，二增加了存款。
创新"大跃进"
争分夺秒，做一单是一单。
宏源证券、第一创业等中小型券商在通道业务大潮中来势汹汹。
其中，宏源证券受托管理资金本金总额从年初的45.48亿元骤升至651.67亿元，增幅超过10倍之多。
行业人士对银行"通道"业务的未来都心知肚明："争分夺秒地做，能做一单是一单。"
有信托业人士玩笑般预言："券商资管年内干到1.5万亿，见顶，基金公司子公司入场，通道费降到万一，从零干到1万亿。至迟到明年'两会'后，《关于进一步规范银信、银证、银基、银保理财合作有关事项的通知》（银监发2013（xx）号）出来，各回各家，各找各妈。"
据一家券商的高层透露，上周，其所在券商的决策层已开始否决业务部门上报的"通道"业务。
而眼下，券商不到两成的自主资产管理规模中，仍以股票等权益类投资为主流。
而外界对券商的印象是，"创新大会后，感觉券商在绑着银行走。"除了通道业务，券商的主打——股票等权益类产品"一塌糊涂"，全线飘绿，一些资管产品净值自2008年以来已拦腰横斩。
相比券商，基金公司产品在灵活性上胜出一筹。尽管仍在观望，但基金公司的货币基金等现金管理类产品也颇具吸引力，"基金公司推出T+0产品，开户也比较灵活。"
南方周末记者采访的多位行业人士也都对资产管理行业处于"观望状态"——长期来看，信托公司已先行积累了资产管理的团队和经验，券商的优势在于产业链完备、投研实力相对较强，而基金公司或因灵活性和管束包袱较轻，而成为后起之秀。
"券商做通道业务本就没打算挣钱，挣个名、挣个与银行的关系而已。真正的核心优势在于分级产品、多风格固定收益产品、市值管理产品、资产证券化、对冲策略产品以及各类定制化产品。"一位券商机构人士直陈。
如今，一些创新型产品陆续进入投资者视野——
夹层产品：同时包含债和股的结构性产品；
MOM：就是券商圈来的钱，很多基金管理公司拿去投，一个产品有好多个基金管理公司管理；
OTC期权：大小非机构客户，股票减持，会造成股票下跌。会买一个看跌期权，把卖股票的下限锁定。
一直以来，每推一样创新产品都要经过证券业协会的专业评价，否则可能被认为创新违法。后果是，证监会做处分，分类评价扣分，投资者保护基金费率上升。
据一位券商高层透露，证监会主席助理张育军2012年12月将奔赴深圳，要"亲自督战券商产品创新"。
（南方周末实习生罗敏夏对本文亦有贡献）
Orignal From: 券商创新的老路
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